Finanskrisen (2)

[Dette dokument indgår i en serie af forelæsningsnoter udarbejdet i forårssemestret 2020 som erstatning for den normale undervisning, der var suspenderet som led i forholdsreglerne mod corona-pandemien. Teksten bringes her som den udkom på kursushjemmesiden, uden yderligere redigering. Den omhandler Marc Jarsulic: “The Origins of the US Financial Crisis of 2007: How a House-Price Bubble, a Credit Bubble and Regulatory Failure Caused the Greatest Economic Disaster since the Great Depression”; David M. Kotz: “Changes in the Postwar Global Economy and the Roots of the Financial Crisis”, begge i Martin H. Wolfson & Gerald A. Epstein (red.): The Handbook of the Political Economy of Financial Crises, Oxford University Press 2013; samt Franz-Josef Meiers: ”Teetering at the Edge of the Precipice: Merkel’s Politics of Small Steps, 2009–2013”, i samme forfatters Germany’s Role in the Euro Crisis, Springer 2019.]

Om teksterne til undervisningen torsdag d. 2. april

Vi vender i denne lektion tilbage til den amerikanske subprime crisis. I Jarsulic: ”… How a House-Price Bubble …” skildres denne krise mere systematisk og med flere detaljer end i sidste uges omtale af grundtrækkene (se Finanskrisen (1)). Den accelererende prisudvikling på boligmarkedet går helt tilbage til 1997, den blev forstærket i 2002 og brat nedbremset i 2006, men krisen meldte sig først det følgende år.

Måden boligfinansieringen sker på i USA – nemlig gennem et komplekst, nærmest uigennemskueligt system af formidlende led mellem långiver og låntager (boligkøber) – var grunden til:

1) at prisudviklingen gik så hurtigt og overskred markedets reelle bæredygtighed, og

2) at den følgende nedgang i markedet, med tvangsauktioner, svagere købelyst, og mistillid blandt långivere, forplantede sig til andre områder end boligfinansiering og endte med at udløse en universel økonomisk krise – en heftig recession med mange senfølger.

Kernen i sagen var at man lånte penge ud til for mange håbefulde boligkøbere som næppe kunne betale terminerne. Gåden er hvorfor aktørerne på begge sider valgte at gå ind i sådanne risikable transaktioner. Svaret er at risikoen for en tid blev elimineret af prisudviklingen (en prisudvikling som man satte sin lid til ville fortsætte længe endnu). Hvis den enkelte husejers betalingsevne svigtede, kunne han eller hun komme ud af kattepinen ved enten at sælge huset og bruge det forøgede provenu som prisstigningen havde skabt siden købet, til at komme helt ud af gælden; eller at bruge den oparbejdede ’friværdi’, som vi kalder det på dansk, til at omlægge lånet så belastningen på budgettet blev mindre. Imidlertid, jo højere forventningerne til salgsværdien var, desto større måtte chokket og tabet blive i det øjeblik ejendomspriserne ikke længere steg, men tværtimod faldt. Husejerne kunne så, igen med en dansk vending, blive ’teknisk insolvente’, dvs. ude af stand til at komme ud af ejerskabet med gælden betalt.

Den slags kan altid ske, hvilket låneformidlere burde tage højde for i hvert enkelt tilfælde inden de gav grønt lys. En rationel grad af forsigtighed ville naturligvis ikke hindre at en større eller mindre del af låntagerne måtte give op, men det ville blive færre. Professionelle kreditformidlere ville etablere kriterier for accept der holdt risikoen på et bæredygtigt niveau, statistisk set. Men det skete altså ikke, bl.a. fordi virkningerne af tvivlsom kreditgivning blev neddæmpet af de stadige prisstigninger som lettede afvikling eller konvertering af dårlige lån.

Også låntagerne udnyttede denne dynamik, men ikke nødvendigvis med samme åbent spekulative sigte som på udbudssiden. Eftersom rådighed over en bolig er en livsbetingelse, og eftersom mange mennesker subjektivt lægger vægt på at eje denne selv, frem for et mindre bindende og derfor mindre økonomisk belastende lejeforhold, har prisstigningstakten formentlig virket afskrækkende – ikke på den måde at man tænkte man ikke havde råd (måske det klogeste i situationen), men derimod at man ikke havde råd til at lade være. For hvis man ikke slog til nu, ville det givet blive endnu dyrere til næste år. Eftersom tid er en ressource, ville man ved at tøve med købet lide et tab, der dels kan gøres op økonomisk, men nok så meget, eftersom boligen er rammedannende om det øvrige liv, være et velfærdsmæssigt smertefuldt tab – en udhuling af forventningerne om det gode liv.

Det lyder absurd at højere pris stimulerer viljen til at købe – tilsyneladende i åben modstrid med den normale afbalancering af udbud og efterspørgsel. Det kan dog forklares ved at boligen er så stor og så vigtig en post på familiebudgettet at der ikke i samme grad som ved andre former for forbrug er tale om en afvejning af en tings pris over for de andre ting man kunne købe for de samme penge (det man i økonomien kalder opportunity cost (offeromkostning)). Det styrende moment bliver kun i mindre grad de alternative anvendelser af købekraften, men i større grad en inflationær mekanisme: ”Lad os købe nu – om et halvt år er det endnu dyrere, og om et år er har vi med garanti ikke råd”.

Det er ikke helt det samme som den generelle inflation i 1960’erne og -70’erne. Dengang udløste prisstigningerne også en trang til at brænde pengene af mens de stadig var noget værd, men man kompenserede løbende for udhulingen af deres købekraft ved at få sin løn sat i vejret. Efterspørgslen på også ikke-højtuddannet arbejdskraft var længe tilstrækkelig til at lønnen ikke blot kunne følge med inflationen, men i større eller mindre grad øge dens realkøbekraft. Som det fremgår af en anden af dagens tekster (Kotz: Changes in the Postwar Global Economy) skete der under det nye økonomiske regimente (ca. 1980 og frem), som via den foregående krise havde afløst den regulerede kapitalisme under Bretton Woods, en betydelig omfordeling af indkomsterne således at almindelige arbejdere (nonsupervisory workers) gennem flere årtier døjede med stagnerende eller svagt faldende realtimeløn.

Dette betød ikke nødvendigvis at de mistede ambitionen om at erhverve egen bolig. Det havde nok for en dels vedkommende været fornuftigt at indse at dette gode var for dyrt købt. Man kan gisne om årsagen til at de ikke indså det. Mit delvise bud er at kulturelle skift har gjort eje af egen bolig relativt mere attraktivt; at det i stigende grad er forbundet med lavstatus ikke at eje; og måske også med et billede af en selv som værende naiv hvis man ikke deltager i værdistigningsræset ved at ’komme ind på ejendomsmarkedet’, som man siger. Jo mere ens indkomst stagnerede, desto vigtigere ville det måske endda være at demonstrere evne til at ’leve drømmen ud’.

Dette leverer dog ikke en komplet forklaring på at boblen kunne vokse så længe. Også objektive, realøkonomiske omstændigheder på udbudssiden skal regnes med som mulig årsag. Befolkningen er voksende, og en stigende del af den lokaliserer sig i store sammenhængende byområder. Det er her boligmarkedet befinder sig, i konkret fysisk forstand. Udbuddet af boliger sådanne steder reagerer dog kun langsomt på en stigende efterspørgsel ved den givne pris. Det tager tid at bygge nye boliger, i dag ikke så meget på grund af selve byggearbejdets lange varighed, men fordi det af miljø- og andre planlægningshensyn tager lang tid at udlægge arealer og byggemodne dem. Der vil ovenikøbet tit være forsinkende folkelig og politisk modstand mod at bygge nyt fordi den øgede trængsel o.l. skaber gener og lægger en dæmper på væksten i de allerede eksisterende boligers handelspris.

Således var der adskillige faktorer der understøttede og nærede en boligboble. Årsagerne til at boblen brast, er vanskeligere at slå fast, men man må antage at det havde sine rødder i en stigende, men længe stiltiende erkendelse hos slutudbyderne af lån (obligationskøbere) af at markedet ikke var bæredygtigt, at prisen ikke svarede til det de udbudte papirer var værd, når risikoen indregnes. Mod dette talte attraktionen ved at fortsætte de spekulationer der så længe havde været lukrative. Når tilstrækkelig mange begyndt at handle på frygt mere end på begær, tog andre bestik af det og fulgte efter. Når kredsen af villige udlånere skrumpede ind, måtte prisen på et lån blive højere, dels fordi der var færre lån at distribuere til låntagerne ved den først givne pris, dels fordi de fortsat villige långivere måtte reservere sig en højere præmie ved den nu mere tydelige og erkendte risiko. Sådan sker en bobles opløsning: Det kan ligne et øjeblikkeligt ’pop’ (deraf metaforen) men reelt er det en negativ feedback-sløjfe, hvis faser eller cyklusser blot går hurtigere og hurtigere.    

Således den strukturelle baggrund for det detaljerede historiske forløb som Jarsulic skildrer. Der mangler dog den generelle komponent han selv lægger mest vægt på, nemlig kreditinstitutionerne, som ikke viste sig deres opgave voksne. Der manglede både regler og supervision som kunne have nedbremset den dårlige udvikling. Det var fuldt lovligt at foretage spekulative investeringer i en grad som medførte systemisk finansiel ustabilitet.

Her bedes man tænke tilbage på Hyman Minskys tekst fra sidste uge (se Finanskrisen (1): Der er ikke noget unormalt eller moralsk forkert ved spekulativ investering, det er en almindelig del af det økonomiske billede. Selv spekulativ investering kan være gavnlig, ikke kun for investoren, men også for samfundet. I det aktuelle tilfælde skal man være opmærksom på fordelene ved det meget liberale system: Risikoen ved en serie af beslægtede udlån kunne ved opsplitning og sammenbundtning af lån i store pakker fordeles på en bred kreds af investorer. Sikkerhed er netop et af de træk man normalt forbinder med realkredit. Via såkaldte finansielle instrumenter, dvs. de indviklede arrangementer teksten skildrer, kunne finansfirmaer med forskellige specialiseringer forvandle de oprindelige obligationer til let omsættelige værdipapirer med forskellige målgrupper af købere, bestemt af risikoniveau, kort- eller langfristet investering o.l.

Dette medførte at vide kredse af investorer, bosat langt væk fra de almindelige forbrugere der optog lånene, kunne være med i markedet på udbudssiden. Dette betød igen stor konkurrence, hvilket i hvert fald i princippet var til låntagernes fordel, hvis alternativet var et lokalt og overforsigtigt lånemarked. Det skal dog medregnes at en stor, vidtforgrenet finanssektor koster penge at drive. Disse omkostninger skal betales af endelige långivere og endelige lånere i forening. Der er måske større gevinst i at forsøge at tilgodese partnere inden for finanssektoren end at arbejde for billige lån til den jævne forbruger. Vore dages tilstande demonstrerer dog at det finansielle system faktisk kan understøtte et realkreditrenteniveau som er til gunst for forbrugerne. Dette afhænger i høj grad af pengepolitikken, men også af den finansielle sektors omkostningsniveau og konkurrencen mellem sektorens aktører.  

Det amerikanske realkreditsystem havde altså sine rationaler. Men det var grundlæggende fejlbehæftet derved, som allerede nævnt, at det var lidet reguleret; dets kompleksitet og diversifikationen på mange forskellige typer finansfirmaer bidrog til at det var svært at foretage en effektiv overvågning og regulering med nogenlunde enkle midler, hvilket i øvrigt heller ikke op til 2007 var den herskende politiske norm, igen jf. Kotz.

Kernen i problemerne var imidlertid, sådan som jeg forstår Jarsulic’s gennemgang, at 1) realkreditten var et bærende forretningselement i en række firmaer (herunder de store investeringsbanker), som også var dybt engageret i andre aktiviteter; 2) at transaktionerne var båret af løbende refinansieringer af engagementerne, i en sådan grad at likviditet hurtigt blev et problem i en kritisk situation ét sted, et problem som straks forplantede sig videre til andre steder, gennem dels firmaernes indbyrdes forretningsmæssige forbundethed, dels den store tilbøjelighed til masseflugt i panik når det gik galt blot nogle få steder.

Deraf kommer at en realkreditkrise kunne blive til en generel økonomisk krise. At den blev verdensomspændende, skyldes økonomiens stigende internationalisering under et liberalt regimente, jf. Kotz. Det skal dog tages med i vurderingen at realkreditbranchen i USA og bankvæsenet både her og i resten af verden i kølvandet på krisen er blevet anderledes og mere omfattende reguleret. Dette indikerer at den systematiske finansielle usikkerhed ikke er en uafvendelig skæbne – men dog en faktor man til stadighed må regne med.

Efter at have læst om den amerikanske subprime-krise er det nærliggende at drage sammenligning mellem det amerikanske system og de danske realkreditinstitutter. Uden at gå langt ind i emnet er det værd at bemærke at selv om kreditforeningerne i dag lever i tæt symbiose og ejerskabsrelation med bankerne, er der stadig tale om et yderst gennemskueligt system, reguleret gennem lovgivning på en sådan måde at risikoen ved det enkelte lån minimeres, og at der altid, med usvigelig sikkerhed, er dækning for lånet idet pantet ligger sikkert hos obligationsudstederen. Et eventuelt tab ved overtagelse af pantet og tvangsauktion fordeles på så stor en skare at ingen skade mærkes hos nogen enkelt – bortset fra den der ramt af skæbnens ugunst måtte opgive at betale terminen. Der er vist almindelig enighed blandt de politiske partier om at dette system skal bevares, og det gav anledning til nervøsitet da man i kølvandet på finanskrisen fra EU’s side satte spørgsmålstegn ved om systemet nu også rummede den fornødne sikkerhed og samtidig var konkurrencepræget nok.

Også kreditforeningerne i Danmark måtte, forståeligt nok, bidrage til den generelle ’polstring’ af finanssektoren efter krisen. Det var til gengæld sælsomt at iagttage at da lånebetingelserne samtidig blev strammet op, netop for fortsat at sikre høj sikkerhed under solidarisk ansvar, kom der protester. Det kunne ikke passe at familier med fast arbejde ikke skulle have lov til at låne til et lille hus på landet fordi ejendommen, netop på grundlag af beliggenheden, ville være for svær at omsætte ved en eventuel tvangsauktion. Også siden har der med mellemrum været tanker fremme om at realkreditten måtte yde sit for at fremme denne eller hin mere eller mindre ønskværdige samfundsmæssige udvikling. Eller omsat i almene termer: Det er en menneskeret at låne penge! Tænk endnu en gang på Minskys analyse og teori: Det moderne differentierede finansielle system bærer, selv i gode tider, kimen til egen destabilisering i sig. Man vil gerne have sikkerhed og stabilitet i samfundets økonomi, men hvis man selv har brug for at låne eller kan tjene penge på at låne ud, mener man ikke at dette bør veje så tungt.     

Til ugens læsning hører også to tekster om gældskrisen i Europa, særligt med henblik på Tyskland, som holdt – og holder – fast ved at det enkelte land selv skal rette op på økonomisk uføre det er kommet ud i på grund af dårlig, uansvarlig politik. Det lyder enkelt og rimeligt, men er det ikke – i hvert fald ikke enkelt.

De sydeuropæiske lande (samt Irland), i særdeleshed Grækenland, kom på baggrund af den almindelige finanskrise ud i en akut statsgældskrise (ud over alle de øvrige problemer krisen medførte, f.eks. for bankerne). Med den stramme kredit på de globale finansmarkeder var det pludselig blevet for dyrt løbende at refinansiere lån optaget af staten i de tilfælde hvor den oparbejdede gæld var uforholdsmæssigt stor set i forhold til det realøkonomiske niveau (BNP). De højere renter (risikopræmie) ville gøre det endnu sværere at afdrage, så i løbet af kort tid kunne mistilliden til betalingsevnen blive så stor at det reelt blev umuligt at refinansiere, hvilket igen indebar risiko for det man kalder sovereign default (statslig betalingsstandsning på lån).

Ganske vist kan en stat normalt altid skaffe penge (via centralbanken), og det er sjældent det internationale kreditmarked mister tilliden fuldstændig til en stats betalingsevne. Men hvis der ikke, eller kun mod eksorbitante renter, kan skaffes fremmed valuta til landet gennem internationale lån, går økonomien voldsomt ned i gear. Man kan i et traditionelt scenario komme noget af vejen ud af problemet gennem devaluering, men det er en løsning med begrænset rækkevidde og egne indbyggede problemer.

Denne løsning var end ikke til rådighed for Grækenland. På grund af deltagelsen i Euro-samarbejdet, som havde været en kæmpefordel for landet netop fordi det gav lettere adgang til kredit, var det ikke muligt at devaluere. Euroen er fælles for Grækenland og en række andre tæt forbundne EU-lande; med fælles møntfod er man uløseligt knyttet til hinanden hvad angår pengenes værdi.

Et andet middel som faktisk stod til rådighed, var såkaldt ’intern devaluering’, en eufemisme for en barsk økonomisk politik og indkomstpolitik der mindsker statens udgifter og erhvervslivets lønomkostninger. Den bagvedliggende tanke er at staten sparer penge hvorved rentebetalingerne hviler mindre tungt på budgettet; at erhvervslivet ved lavere lønniveau får lettere ved at konkurrere internationalt og dermed indtjene valuta som gør betalingsbalanceunderskuddet mindre; og endelig at generelt mindsket købekraft giver mindre import og derved ligeledes forbedrer udlandsbalancen. Problemet er imidlertid at økonomien ikke kun orienterer sig mod udlandet, men i endnu højere grad er et indenlandsk system. Nedskæringer af købekraften sætter økonomien ned i gear med øget arbejdsløshed til følge. Skattebetalingerne bliver mindre og behovet for overførselsindkomster større, dvs. en del af de beregnede fordele bliver spist op af behovet for kompensationer. Ignoreres dette behov, bliver velfærdsproblemerne endnu større, og udgifterne til uddannelse og sundhed kommer i farezonen. I sidste instans kan økonomien grave sig selv ned i et hul det er svært at komme op af igen, uden at det nødvendigvis, eller kun ved ekstreme velfærdsofre, afhjælper landets gældsætning.

Heraf opstod behovet for hjælp udefra. Det skal huskes at den oprindelige kilde til det akutte problem var mangel på likviditet: løbende forsyning med penge til et normalt renteniveau. Tysklands – også andres, men især Tysklands – politik var: For at en støtte i form af lån kunne komme på tale, måtte Grækenland acceptere en reformkurs der over en periode kunne rette op på ubalancerne og gøre landets økonomi selvberoende. Altså en nedskæringskurs, som dog var ledsaget af penge der kunne holde skuden oven vande. Men disse støttepenge skulle også betales tilbage. Hvis det private finansmarked ikke ville være med længere, kunne andre stater (EU’s medlemslande, specielt Tyskland) træde til, men det kunne ikke komme på tale at tyske skatteydere skulle finansiere og i sidste instans betale for et andet lands underskudsproducerende politik.

For grækerne var det meget vanskeligt at acceptere de toneangivende tyskeres betingelser fordi en imødekommelse ville medføre heftige indenrigspolitiske reaktioner fra oppositionen og fra vælgerne. Et genopretningsprogram ville betyde tab af suverænitet og international ydmygelse, og programmets følger ville ramme befolkningen hårdt med massive stemmetab til følge og fare for borgerlige uroligheder.

Men noget måtte ske. Grækenland havde et heftigt behov for likviditet, og Tyskland havde også behov for at Grækenland fik pengene stillet til rådighed, for en god del af dem skulle bruges til at afdrage på gæld til banker o.l. i EU-partnerlande, herunder Tyskland. Foruden denne egeninteresse blev Tyskland også på andre måder sat under pres. En verserende ide var at Grækenland skulle træde ud af Euro-samarbejdet og vende tilbage til egen valuta. Blandt meningsdannere i Europa var der en del tilslutning til den tanke, dels blandt politiske modstandere af et tæt europæisk samarbejde, dels blandt visse økonomer der var fuldt og fast overbevist om at en fælles valuta hos stater der ikke også havde fælles finanspolitik, var dømt til at bryde sammen. Blandt flertallet af EU-lande var der ikke den mindste tilbøjelighed til at opgive euroen, men man frygtede at en græsk udtræden kunne få ukontrollerbare konsekvenser. Andre lande med problemer end Grækenland kunne finde på at true med at træde ud hvis ikke de fik deres vilje. I værste fald kunne euroens eksistens blive truet – ikke mindst set i lyset af at en del ville hilse dette velkommen.

Derfor kunne Tyskland tilslutte sig at Grækenland skulle forstrækkes med penge. Også IMF og den Europæiske Centralbank deltog i de løsningsmoduler der blev rullet ud i første halvdel af 2010’erne. Men striden om betingelserne havde ikke fundet sin løsning. Den fortsatte i løbet af disse adskillige år, til stadighed ledsaget af stor offentlig debat. Når man følger dækningen af konflikten i den akademiske litteratur, inklusive den vi har læst til i dag (Meiers), ses en tilbøjelighed til at skyde skylden på Angela Merkel. Som repræsentant for Tyskland var hun angiveligt for stivnakket og dogmatisk og gik ud fra naive forestillinger om at tankegangen fra en privat husholdningsøkonomi kunne løse problemerne; hendes trækken løsningerne i langdrag gjorde blot Grækenlands finansielle situation værre og kostede støttelandene penge; hun overså angiveligt at Tyskland havde tjent tykt på at låne penge og sælge varer til Grækenland osv. Der blev set skævt til at Forbundsrepublikken altid havde været et økonomisk dydsmønster med lav inflation, balancerede budgetter og stort eksportoverskud. Som det snedigt blev udtrykt: Hvis Tyskland skulle have overskud på sin udenrigshandel, måtte andre vel have underskud, og det underskud skulle vel finansieres, ikk’? Underforstået, derfor var statsgælden hos andre vel egentlig OK, et fact of life som man ikke kunne tillade sig at være forarget over og ikke kunne vægre sig ved at bidrage til at løse.

Kun sjældent, mener jeg, ses eksempler på at man i litteraturen ser tingene seriøst fra Tysklands side. Det er mærkeligt det er sådan, for ingen tror vel at Tysklands politik er baseret på snæversynede menneskers rent ideologisk betingede valg (Der er i Tyskland konsensus hen over midten om de store linjer i den økonomiske politik). Uden at forsøge at rette op på denne skævhed nu, kan man vel generelt konstatere at tyskerne på et principielt plan har fat i den lange ende. Pointen er at imødekommenhed og tolerance over for en adfærd der efter alles mening ikke burde forekomme, giver et incitament til at fortsætte samme adfærd til skade for andre i samfundet, jf. begrebet moral hazard, introduceret i sidste uges kommentar (se (se Finanskrisen (1)).

Løsningen af Grækenlands gældsproblem var ikke en enkelt isoleret, om end langtrukken episode. Også andre euro-medlemsstaters pengeforsyning måtte støttes. Den megen turbulens parret med den politiske tvivl om udgangen på det hele svækkede tilliden til områdets stabilitet i den internationale finansverden, hvis aktører nærede mistanke om at de problemramte landes statsobligationer ikke var værd at røre ved. Man tvivlede på at den Europæiske Centralbank (ECB) havde viljen og musklerne til at understøtte likviditeten, og hvis det var tilfældet, turde andre heller ikke investere i disse papirer – dette ville i løbet af kort tid kunne øge landenes rentebyrde og måske udløse euroens sammenbrud. Forløsningen kom da Mario Draghi, ECB’s præsident, d. 26. juli 2012 lovede at ECB ville gøre hvad der skulle til for at bevare euroen, ”koste hvad det ville” (whatever it takes). Det blev der fæstet lid til, investorerne vendte tilbage, og et afgørende skridt ud af den europæiske statsgældskrise var taget.

Den sidste hjælpepakke til Grækenland blev vedtaget i 2015 og udløb i 2018. Grækerne blev til sidst efter langvarige tovtrækkerier tvunget til at gennemføre et omfattende økonomisk-institutionelt reformprogram. Nedskæringerne i velfærden blev hårde, men trods alt begrænsede. En del af reformen bestod i at ændre skatteordninger, offentlige forvaltningsprincipper, nationalregnskabspraksis o.l. Betydning og effekt på længere sigt er efter sagens natur endnu ikke kendt. Men konflikten fortsætter i andre former. Under den nuværende Corona-krise vil Italien gerne have støtte til at komme oven på økonomisk når epidemien klinger af. Det vil Tyskland gerne hjælpe med, men under forudsætning af aftaler om hvordan og inden for hvilken generel økonomisk ramme pengene skal bruges. Argumenterne er de samme som for fem og ti år siden. Italienerne vil have deres lands suverænitet respekteret, tyskerne siger nej til at betale for andre landes overforbrug.